越无知,越安全?安全资产与金融危机

发布时间: 2019-08-10 17:48:55 来源: 量化历史研究 栏目: 财经新闻 点击: 349

安全资产(safe assets)是指那些可以根据票面价值予以兑现的资产。这种资产既不需要繁琐的价格分析,也不需要考虑其

越无知,越安全?安全资产与金融危机

安全资产(safe assets)是指那些可以根据票面价值予以兑现的资产。这种资产既不需要繁琐的价格分析,也不需要考虑其中是否有隐藏的信息,更不用考虑由隐藏信息带来的逆向选择问题。因为易于变现(即具有流动性)和能够保值,安全资产成为经济运行不可缺少的工具。寻找安全资产是人类长期的追求。但是如何解释在安全资产发展了上千年之后,仍然产生了2007-2008年金融危机这样损失惨重的市场崩溃现象。耶鲁的Gary Gorton在最新的综述中结合历史和现实,提供了从信息敏感程度入手的分析思路。

在Gorton看来,人类曾经选择过三种安全资产。第一种是金属货币,它的流动性和保值性都很好。但是金属矿产的稀缺容易导致货币供应不足,而且由于政府的铸币税或者有意磨损等行为会导致货币出现价值信息的不对称。而信息不敏感是安全资产的重要特征。因此到中世纪时,金属货币的地位被汇票(bill of exchange)等私人发行的金融产品所取代,汇票曾经在几个世纪中作为主要的安全资产。发行者包括金匠、典当商或者银行。为了保证能够最终兑付,发明了以资产为抵押的背书制度、监察制度、存款保险制度等。历史上私人发行金融债券的运作相当成功,到19世纪初,英国已经普遍使用纸币,而很少使用硬通货了。第三种安全资产是政府发行的债券。最初,政府债券并不能成为安全资产,因为政府总是赖账。然而诺斯等人的研究表明,近代商人阶级逐渐掌握政权之后,政府的信用得到确立,债券也日益安全。

作者认为信息不敏感是安全资产的特性。虽然私人发行的债券具有风险,然而借助抵押品(要么政府担保,要么私人提供担保品),债券价值独立于外部信息,可以使债券获得比股票更大的“安全性”。因此,制造安全资产的一个重要手段就是提高信息成本。短期债券可以将长期债券作为抵押品,这在作者看来相当于把信息过程复杂化从而增加了信息成本,因为新债券比旧债券更加信息不敏感,从而增加其“安全性”。现代的证券化操作,例如将评级为BB的贷款打包生成评级为AAA的债券,就是一种提高“安全性”的技巧。

而所谓的金融危机则是当信息不敏感变为信息敏感时出现的挤兑现象。作者以此提出了应对金融危机的办法:暂时封闭银行信息,使债券再次变得信息不敏感,并在此期间改善抵押品质量,如相关银行向央行借款或国库券替换证券和贷款,从而改进整个经济体的抵押品质量。

2007-2008年金融危机是由美国内外对于安全资产的需求竞争导致的。‍‍由政府和私人发行的安全资产一直占美国总资产的32%左右。其中,政府债券被认为是最安全的资产。在私人发行的安全资产内部,1970年代中期开始,银行的活期存款占比下降,而货币市场工具和私人证券占比日益上升(见图1)。

越无知,越安全?安全资产与金融危机

图1 美国私人部门发行安全资产的组成,其中红色部分为银行活期存款,深蓝部分为货币市场上的债券,黄色部分为私人公司的AAA/Aaa级抵押债券。

在实证研究中,安全性的价值用“便利收益”(convenience yield)衡量,现有研究发现,国库券和公司发行的AAA级债券都有便利收益,当国库券的量减少时便利收益会上升,而当预期便利收益上升时私人部门发行的安全资产会增加。这就为2007-2008年金融危机前美国的问题提供了完整的逻辑链条:

近40年来,美国‍‍国债面临着日益旺盛的国外需求,‍‍这种需求导致了国内‍‍安全‍‍资产的‍‍短缺(见图2),‍‍而这种短缺‍通过转向‍‍私人部门发行的安全资产‍‍予以‍‍补充。私人部门在安全资产中的比例提高,增加了金融市场的脆弱性。私人部门中银行部分较为安全,因为银行接受管制,信息不透明。但是1970年代之后,银行面临来自新兴金融部门的竞争。这些部门提供债券的安全性更低,这也增加了金融部门的风险。

越无知,越安全?安全资产与金融危机

图2 美国国债的购买者分布。红色虚线为美国之外的美国国债购买量。

金融危机和宏观经济之间有着紧密联系,危机前一般存在经济扩张。经济扩张的时间长度决定了涉及安全债券的公司数量。这种扩张由技术进步推动。但是问题在于,技术进步具有不确定性,人们不了解技术进步在什么时候停止,哪些部门会受到冲击。所以,虽然只是一个局部的负面冲击,市场都会产生信息,原来对信息不敏感的安全资产不再安全,从而引发金融借贷、公司产出、居民消费的全面崩溃。有鉴于此,作者介绍了有关危机前如何预防和危机后如何使用货币政策的最新文献,并认为对于现实美联储货币政策的评价还为时过早。

由于引入了安全资产的视角,所以对于宏观经济学、货币政策和银行监管都有重新省思的必要。对于经济危机的预防和治理不能缺乏对于安全资产的认识,央行也不能继续仅仅关注通货膨胀,而需要意识到债券对于金融系统的影响,金融监管也不能只局限于传统的银行领域,而要考虑到由于安全资产需求产生的新兴金融部门。

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